目標ROEとM&Aにおける許容マルチプル

さて、この会社がM&Aで他社を買収するとき、許容されるマルチプルは何倍でしょうか。

シンプルにするために全てエクイティで買収資金を賄うとすれば、利益10の会社を100以内で買えばよいので、10倍ということになるでしょう。

ここまではシンプルです。

次に、買収後にシナジーやコストセンターの共通化によって、利益が増える場合を考えます。例えば、買収後に利益が10から15に増える場合、150で買うことができるので、許容マルチプルは15倍となると思います。

まだまだシンプルです。

最後に、買収先のROEを考えます。

まず、買収先のROEが目標ROEより低い場合。例えば、利益は10だけれど、ROEが5%の場合。

この買収自体はPER10倍であれば、株主資本を10%で回せていることになるので悪いわけではありません。しかし、買収先のROEが5%であるため、利益をその事業に再投資することはできません。そうすると、買収した事業が成長していくことはなく、単に毎年10の利益を生み出すだけということになります。

ほぼ利回り10%の債券を買っているようなイメージになるので、会社の成長に寄与するM&Aだとは言い難いと思います。

次に、買収先のROEが目標ROEと同等以上の場合。例えば、利益が10で、ROEが12%の場合。

この場合、買収後に利益をその事業に再投資することで追加で12%の利回りが得られることになります。

そうすると、マルチプル10倍で買った場合、最初の10%の利回りだけでなく、その後に12%の利回りを得られる機会も手にしたことになります。

この場合、マルチプル10倍以上で買ったとしても、再投資できる金額次第では、目標ROEに適うお金の使い方になります。

ここまでは、例示であったため、さらに一般化したいと思います。

投資に利用した資本のROE
=（買収後利益 +（再投資可能金額 × 投資先ROE））/（買収時利益 × マルチプル）+ 再投資可能金額

再投資可能金額については、100年掛かって再投資しますというのでは意味がないので、現実的には、この先の数年間で再投資できる金額をベースに判断することになると思います。

現在利益が10、買収後利益が12、ROEが18%、今後数年で30を再投資できる会社を、マルチプル15倍で買収した場合を計算してみます。

（12 +（30 × 18%））/（（10 × 15）+ 30）= 9.66%

つまり、目標ROEが10%であれば、この投資はギリギリ正当化されないということになります。

では、M&Aにおける許容マルチプルはいくらなのでしょうか。

許容マルチプルベースの式に変形すると以下になります。

許容マルチプル
=（買収後利益 ＋ 再投資可能金額 ×（買収先ROE − 目標ROE））／（目標ROE × 買収時利益）

先ほどのケースを当てはめると、以下のようになります。

許容マルチプル
= （12 + 30 ×（18% - 10%））/（10% × 10）= 14.4倍

あくまでもひとつの目安ですが、以上、頭の整理でした。

※ 本ニュースレターの内容は個人的な見解であり、何らかの組織の意見を代表するものではありません。

万代 惇史 / Atsushi Mandai
普段はマネックスグループで新規事業や投資を担当しています。情報交換、ご挨拶、ブレスト、ディスカッション、壁打ち、雑談、事業提携、何でもお気軽にお声がけください。

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